资金与人才，是中国民营企业在经营发展中面临的两大瓶颈。早先，永乐为了寻求更大的发展扩张，不惜使用一切可以利用的手段在资本市场进行耕耘，历经多次冲击，最终没有取得国内上市的机会，无奈之下只得寻求境外上市，最终由上市承销商摩根士丹利引路，迈入香港联交所大门，但由此也拉开了永乐与上市承销商的博弈之路。

　　据了解，在永乐上市期间，业内一直盛传摩根士丹利试图收购永乐大部分股权，但是被永乐总裁陈晓以不缺资金为由拒绝。为了在香港上市的计划，陈晓最终还是以5000万元的价格转让给摩根士丹利20%的永乐股份。然而心有不甘的摩根士丹利，又岂肯就此放弃?它通过摆出一副对各方股东负责的中立态度，引诱永乐与之愉快地签下一份“对赌”协议。协议中约定，如果永乐股价、盈利水平等指标不能达到约定标准，永乐就要把部分股份转让给摩根士丹利。

　　有分析人士认为，永乐之所以在过去的一年，急急忙忙找个下家，很大程度上源于永乐和摩根士丹利签订的这个对赌协议。

　　2005年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，以换永乐董事长陈晓手中20%的永乐电器股份。

　　这酷似当年的蒙牛乳业，不过，相对于蒙牛跑赢利润大赛，永乐则是另外一番情况。

　　据了解，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

　　觊觎5000万美元，上市心切的陈晓给自己套了个国际投资的枷锁。

　　事实上，从过去的数据来看，永乐电器一直是中国家电连锁行业的老三，不过，这个小弟相比于其他两家来说，始终判若云泥。不足有二：其一，销售规模，根据2005年中国连锁百强企业资料显示，与第一、第二名分别高达500亿元、400亿元的销售额对比，永乐仅150亿元多一点;其二，区域性公司的形象难以摆脱，尽管陈晓一直在努力将永乐打造成全国连锁企业，甚至不惜重金强行进入北京市场，但收效甚微。

　　根据永乐电器2005年报分析，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐分店每平方米销售额下降了2.8%，其毛利率也下降0.6个百分点至6.9%。只是由于其网点的增加，令供应商赞助一项大涨134.7%，永乐由此获得的收入就高达6.25亿元，来自供应商的总回报(即返利和赞助费两项合计)占营业额的比率，已由2004年的10.8%上升至2005年的12.1%。

　　而从后来的情况发展来看，这种目标显然很难在短期内实现。

　　自身管理无法跟上

　　在这种情况面前，永乐的财务投资者又在股市上多次抛出股票，打压永乐的股价。永乐面临的竞争环境日益险恶。

　　根据永乐的2006年中期报告，营运费用中涨幅最高的是门店租金和销售员工成本。永乐报告分析，由于竞争对手相继在同一地域争取有利位置开店，推高了租金成本，永乐门店租金上涨142.6%，达到2.8亿元。其次，由于竞争加剧，销售员工成本也增加了156.2%，达到1.76亿元。两者占销售额比重几乎翻番，门店租金占销售额比例从2%提高到3.6%;销售员工成本从1.2%上升到2.3%。在租金、员工成本大幅上升之后，永乐管理层在物流以及广告推广费用上进行了控制，这两项支出占销售额比重变化不大。

　　其次，从李嘉诚旗下的和黄公司“挖人”，招揽更多从事零售业的跨国公司高管，也让永乐的行政开支上升了59.5%，半年之内多花了8000多万元。

　　不可否认的是，销售效率下降、各项成本比率均在上升，已成为家电连锁行业目前共同面临的严峻挑战。但业内人士表示，家电连锁企业竞争激烈虽是行业现状，但永乐出现亏损的主因是自身管理无法跟上。

　　专业人士分析，门店租金、人工费用这两项成本的上升是管理层完全可控和可预测的，尤其是它们对公司未来盈利情况产生何种影响是完全清楚的，而永乐高管却没有严格控制好这些成本因素。在永乐财务数据的背后，体现出永乐陷入亏损泥潭的主要原因，乃是管理层盲目扩张、管理不善所带来的各项成本上升。

　　为了改变这种状况，永乐曾在多个方面做出尝试。

　　2006年6月，永乐(0503.HK)位于上海青浦的物流基地正式开工。该物流项目占地面积9万平方米，主体仓库面积6.5万平方米，预计可储存家电商品4.5亿元，并将于2007年初正式投入使用。项目建成后，将成为中国零售业中企业自建的最大物流基地。

　　永乐自建物流基地的目的，是希望通过自己的力量管理物流，特别是存货方面的管理与配送。未来永乐和将与其它公司合作开发送货车辆路上定位系统。而陈晓更把此看作永乐未来的一项利润来源。

　　永乐提供的数据显示，每年仅上海地区在仓储上的租赁成本就高达800万元，项目建成后这块费用就可以节省。

　　在陈晓看来，除了未来将直接节省仓储方面的租赁成本外，物流项目的利润还来源于与上游供应商展开合作，把供应商的库存与自身库存相结合，一定程度上减少永乐自身的库存，加快资金周转。

　　很显然，此次自建物流基地，也表明永乐在想方设法为提升利润作出努力。

　　但也有业内人士对这种盈利模式能否有效运作持有怀疑态度。目前，很多家电供应商都有自己的物流基地，同时将货物放置永乐这里储存，可能也会招来其它家电连锁商的不满。永乐能从供应商方面获取多大利润，还是未知数。

　　永乐家电的利润困局

　　就在永乐受困于对赌协议的同时，百思买也在国内开始加快布局。事实上，从2003年9月全球第一大家电连锁商百思买在上海设立采购有限公司代表处开始，国内家电连锁行业就开始高呼“狼来了”。

　　然而，截至今年5月之前百思买带给国内家电连锁巨头们更多的也只是意识上的危机感。但是，继以1.8亿美元控股五星电器之后，据悉，百思买正准备以1亿美元收购排名第五的山东三联。目前，百思买自有品牌的连锁店即将在上海正式开业。

　　百思买为什么令人害怕。这是认为，其自有不同于中国竞争对手的核心竞争武器：优秀的供应链管理和赢利能力、源源不断的资金支持，而这也将对中国家电连锁行业潜规则造成极大的冲击。

　　通过对比国内家电连锁行业和百思买的毛利率中其他业务所产生利润占利润总额的比例，人们不难看出，虽然收取进场费等额外费用并非中国的特例，但是国内家电连锁业的零供差价被运营成本抵消，难以通过零售环节获利，而向上游制造商收取额外费用成为其主要乃至唯一的利润来源。显然，进场费等额外费用与零售商的规模成正比。因此，通过开店、扩大规模占用制造商货款，并获取各种额外费用成为国内家电连锁行业的赢利模式。

　　此外，擅长价格战、并以规模攫取利润的中国家电连锁零售巨头们通过2005年的“跑马圈地”，纷纷完成了在一级城市的布局，各自的势力范围也得到了极大的扩展。然而，表面的繁华背后难以掩盖的，是整个行业单店利润的急速下滑。提高单店利润已成为国美们的“心病”。

　　业内人士表示，百思买在北美同样可能存在进场费以及占款现象，但是“迟到”后想要在中国有所得，利用海外充沛的资金实行“现款现货”的运营模式，改变中国家电连锁零售业现有模式，无疑是一招好棋。

　　百思买的介入，将中国家电连锁商家逼至要么继续巩固原有模式要么转型的悬崖边。

　　事实上，2006年8月永乐发布的中期财报中净利润猛降89%的事实，就让外界大跌眼镜。永乐在财报中将其业绩表现不理想的原因，归于行业的激烈竞争、“割喉式的减价战”带来的各项成本上升，其中门店租金、员工成本的增幅达到了惊人的142.6%和156.2%。

　　根据永乐的2006年中期报告，其2006年上半年的营运利润为零。如果不是永乐总裁陈晓、副总裁束为等4位高管自掏腰包回购7家非核心业务公司，让永乐获得一次性特殊收益4159万元，那么，永乐今年上半年的业绩就不是赢利1502万元，而是亏损2657万元。

　　但是，由永乐高管自己出钱来剥离非核心业务，这样的赢利显然不是一种持续的赢利方式，只能是偶然所得。也正是这一“偶然”事件，让永乐上半年财务报表避免出现亏损，保持微弱赢利，但净利润依然难看地下跌了89%。

　　事实上，如果以实际的零售主业运营来看，永乐已是一个亏损企业而非赢利公司。尽管上半年获得收入是来自供应商的9.38亿元总回报，比去年同期上升了50.8%。但是永乐的收入增幅，跟不上营运费用支出上涨91.4%的增速，10.06亿元的营运费用占销售额的比例由去年的7.4%大幅提高到10.4%，入不敷出已成现实，亏损无法避免。雪上加霜的是，虽然新店不断开出，但门店销售效率是不断下滑，今年上半年永乐同店销售额下跌9.5%，仅为40.4亿元。

　　[名词解释]对赌协议

　　对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

　　通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量也将有极为现实的指导意义。